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　摘要　　 收入快速增長(zhǎng)，鋼材價(jià)格對(duì)業(yè)績(jī)影響偏短期 　　2017年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.17億元，同比增長(zhǎng)33.22%；凈利潤(rùn)為1.08億元，同比增長(zhǎng)1.34%。上半年利潤(rùn)增長(zhǎng)大幅落后收入增長(zhǎng)，是由鋼材價(jià)格波動(dòng)較大導(dǎo)致

2017-09-25 10:57:57 · 天風(fēng)證券研究所 閱讀：542
　摘要　　 收入快速增長(zhǎng)，鋼材價(jià)格對(duì)業(yè)績(jī)影響偏短期 　　2017年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.17億元，同比增長(zhǎng)33.22%；凈利潤(rùn)為1.08億元，同比增長(zhǎng)1.34%。上半年利潤(rùn)增長(zhǎng)大幅落后收入增長(zhǎng)，是由鋼材價(jià)格波動(dòng)較大導(dǎo)致
　摘要

　　 收入快速增長(zhǎng)，鋼材價(jià)格對(duì)業(yè)績(jī)影響偏短期
 
　　2017年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.17億元，同比增長(zhǎng)33.22%；凈利潤(rùn)為1.08億元，同比增長(zhǎng)1.34%。上半年利潤(rùn)增長(zhǎng)大幅落后收入增長(zhǎng)，是由鋼材價(jià)格波動(dòng)較大導(dǎo)致。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，鋼價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的利潤(rùn)影響較小，全年收入有望保持較高增速。一旦毛利率恢復(fù)，公司利潤(rùn)將跟隨收入大幅增長(zhǎng)。
 
　　國(guó)內(nèi)陸上風(fēng)電新增裝機(jī)有望見(jiàn)底，預(yù)計(jì)明后年大幅增長(zhǎng)
 
　　2017年1-8月風(fēng)電新增裝機(jī)8.59GW，同比增長(zhǎng)15.8%，預(yù)計(jì)2017年國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)與2016年相比有所增長(zhǎng)，有望超過(guò)23.3GW。假定2019年底之前開(kāi)工的項(xiàng)目在2020年底前完工，則即使不考慮2018-2020年計(jì)劃核準(zhǔn)的79.75GW容量，2018-2020年每年平均需完成的裝機(jī)或超過(guò)30.45GW，較2016-2017年也有較大增長(zhǎng)。如果考慮2018年-2020年核準(zhǔn)的項(xiàng)目，則新增裝機(jī)增速將更快。
 
　　上半年，全國(guó)棄風(fēng)率同比下降7%，特高壓對(duì)棄風(fēng)問(wèn)題改善明顯，今年是特高壓建成高峰，預(yù)計(jì)棄風(fēng)率將進(jìn)一步下降，風(fēng)電項(xiàng)目收益率有望提升。
 
　　 海上、海外業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)
 
　　2016年我國(guó)海上風(fēng)電裝機(jī)0.59GW，2017上半年海上風(fēng)電招標(biāo)2.07GW。2017年上半年，公司海上風(fēng)電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.47億元，同比增長(zhǎng)813.44%。預(yù)計(jì)2017年下半年公司海上風(fēng)電業(yè)務(wù)將保持高增長(zhǎng)。
 
　　公司積極拓展海外業(yè)務(wù)，加強(qiáng)對(duì)原有重點(diǎn)客戶資源維護(hù)，同時(shí)大力開(kāi)發(fā)歐洲、日本等地的新客戶，海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速。上半年，實(shí)現(xiàn)收入2.08億元，同比增長(zhǎng)173.48%。預(yù)計(jì)全年海外業(yè)務(wù)有高速增長(zhǎng)。
 
　　 外延進(jìn)展順利
 
　　2017年9月21日，公司與江蘇昌力科技發(fā)展有限公司簽訂《投資框架協(xié)議》，公司有意向向昌力科技進(jìn)行投資，并同意支付2000萬(wàn)保證金。昌力科技17年1-6月收入8202萬(wàn)，凈利潤(rùn)2751萬(wàn)。主業(yè)為高精度油缸系列產(chǎn)品的研發(fā)、技術(shù)服務(wù)等。預(yù)計(jì)本次投資將大幅提升公司競(jìng)爭(zhēng)力及利潤(rùn)。
 
　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)
 
　　暫不考慮外延帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)17年-19年的EPS為0.35元、0.43元和0.55元， PE為23、19和15倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。目標(biāo)價(jià)10.75元。
 
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)電發(fā)展不及預(yù)期，鋼材繼續(xù)漲價(jià)，外延低于預(yù)期。
 
 
　　正文

　　1. 收入快速增長(zhǎng)，鋼材價(jià)格對(duì)業(yè)績(jī)存在短期影響
 
　　泰勝風(fēng)能成立于2001年，是我國(guó)最早進(jìn)入風(fēng)塔領(lǐng)域的公司之一，也是行業(yè)知名的風(fēng)塔龍頭制造商，在訂單獲取、企業(yè)合作、品牌影響等方面具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司主業(yè)為風(fēng)電塔架及基礎(chǔ)段建設(shè)，2016年塔架及基礎(chǔ)段收入占營(yíng)業(yè)收入的92%。目前公司擁有制造100KW、850KW、1.5MW、2MW、2.5MW、3MW、3.6MW、6MW等風(fēng)機(jī)塔架的能力。公司2010年10月在深交所上市。
 
　　圖1：公司2013-2016年主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成
 
 
 
　　從2013年到2015年，公司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)；2016年?duì)I業(yè)收入同比下降5.7%，凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。 2017年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入7.17億元，同比增長(zhǎng)33.22%；凈利潤(rùn)為1.08億元，同比增長(zhǎng)1.34%；扣非凈利潤(rùn)0.87億，同比下滑12.9%。在執(zhí)行及待執(zhí)行訂單共計(jì)14.91億元。
 
　　其中，公司2017年一季度收入1.71億，同比下滑0.65%，凈利潤(rùn)0.4億，同比增長(zhǎng)15.91%；二季度單季營(yíng)業(yè)收入5.45億，同比增長(zhǎng)49.3%；凈利潤(rùn)0.68億，同比下滑5.7%。二季度公司利潤(rùn)增長(zhǎng)大幅落后收入增長(zhǎng)，主要是因?yàn)樵牧蟽r(jià)格上漲對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生了不利影響；另外，部分項(xiàng)目的推遲使得部分利潤(rùn)未能正常釋放。
 
　　圖2：公司歷年?duì)I業(yè)收入（億元）
 
　　
 
　　圖3：公司歷年歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）
 
　　
 
　　我們認(rèn)為，本輪鋼材漲價(jià)，是去產(chǎn)能、環(huán)保等因素導(dǎo)致而不是需求因素導(dǎo)致，屬于短期影響。具體來(lái)說(shuō)，公司從投標(biāo)至中標(biāo)采購(gòu)原材料的時(shí)間較短，受鋼材價(jià)格波動(dòng)影響的窗口期較短，隨著公司對(duì)鋼材價(jià)格的預(yù)期更加充分，影響將更可控；長(zhǎng)期來(lái)看，公司采用成本加成方式定價(jià)，鋼價(jià)有漲有跌，利潤(rùn)有時(shí)承壓，有時(shí)釋放，總體能夠保持相對(duì)平穩(wěn)。
 
　　1.2. 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)
 
　　根據(jù)2017年半年報(bào)，一致行動(dòng)人柳志成、黃京明、夏權(quán)光、張錦楠、張福林5人共持有23.24%的股份。
 
　　中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司-交銀施羅德先進(jìn)制造混合型證券投資基金，中銀國(guó)際證券-中國(guó)銀行-中銀證券中國(guó)紅-匯中1號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司-交銀施羅德藍(lán)籌混合型證券投資基金分別持有4.18%，4.03%和2.37%的股份。
 
　　竇建榮為藍(lán)島海工原股東，藍(lán)島海工被收購(gòu)后，竇建榮持有上市公司股份。截止2017年中報(bào)，其持股比例為5.93%。
 
　　豐年系資本現(xiàn)持有3.91%的股份，平均成本7.49元/股（除權(quán)后）；員工持股計(jì)劃持有公司4.95%的股份，2016年1月18日上市，認(rèn)購(gòu)價(jià)格4.95元/股。
 
　　以上四方，合計(jì)持有約48.61%的股份。
 
　　2017年8月28日公司公告，董秘鄒濤升任總經(jīng)理，公司高層管理人員進(jìn)一步年輕化。
 
　　圖4、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)
 
　　
 
　　2.風(fēng)電項(xiàng)目投資持續(xù)看好
 
　　2.1. 風(fēng)電成本下降，全球及國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)
 
　　2.1.1. 風(fēng)電成本下降，全球風(fēng)電新增裝機(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)
 
　　彭博新能源財(cái)經(jīng)今年6月發(fā)布的《2017新能源展望報(bào)告》顯示，目前全球陸上風(fēng)電平均度電成本已經(jīng)下降到6.7美分（0.44元），十分接近火電6.4美分（0.42元）的水平，并且還在繼續(xù)下降。國(guó)際可再生能源署預(yù)測(cè)隨著技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)發(fā)電效率的提升，到2025年全球陸上風(fēng)電成本將降到5美分（0.33元），成為最經(jīng)濟(jì)的電源。隨著風(fēng)電成本的進(jìn)一步下降，風(fēng)電需求會(huì)持續(xù)增加。
 
　　根據(jù)全球風(fēng)能理事會(huì)的預(yù)測(cè)，2017-2020年全球風(fēng)電新增裝機(jī)將繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2020年新增裝機(jī)將從2016年的54.6GW提高到70GW。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，彭博新能源財(cái)經(jīng)今年6月發(fā)布的《2017新能源展望報(bào)告》預(yù)計(jì)，2040年之前全球新增風(fēng)電投資將達(dá)3.3萬(wàn)億美元，在全球新增發(fā)電投資總額10.2萬(wàn)億美元中占比32.3%。
 
　　圖5、度電成本（美分/千瓦時(shí)）
 
　　
 
　　2.1.2. 國(guó)內(nèi)陸上風(fēng)電新增裝機(jī)有望見(jiàn)底，預(yù)計(jì)明后年大幅增長(zhǎng)
 
　　今年7月28日，國(guó)家能源局印發(fā)《關(guān)于可再生能源發(fā)展“十三五”規(guī)劃實(shí)施的指導(dǎo)意見(jiàn)》文件，要求各地把消納作為可再生能源電力建設(shè)布局的前提，發(fā)揮特高壓跨區(qū)消納作用；同時(shí)下發(fā)《2017-2020 年風(fēng)電新增建設(shè)規(guī)模方案》，提出2017-2020年我國(guó)新增建設(shè)規(guī)模分別為30.65GW、28.84GW，26.6GW、24.31GW，合計(jì)110.41GW。其中，華北和華東地區(qū)是未來(lái)的主要發(fā)展地區(qū)。資料來(lái)源：彭博新能源財(cái)經(jīng)，國(guó)際可再生能源署，金風(fēng)科技，天風(fēng)證券研究所
 
　　除此之外，為享受核準(zhǔn)時(shí)的上網(wǎng)電價(jià)，核準(zhǔn)未建風(fēng)電項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的新增裝機(jī)容量也比較可觀。我國(guó)以四類風(fēng)區(qū)為主的非限電區(qū)域尚有84GW的已核準(zhǔn)項(xiàng)目未建設(shè)并網(wǎng)，其中僅2016年新核準(zhǔn)的項(xiàng)目就占到32GW。 “十三五”規(guī)劃指導(dǎo)意見(jiàn)提出的2017年我國(guó)將新增風(fēng)電核準(zhǔn)容量為30.65GW，加上已核準(zhǔn)未建設(shè)的容量合計(jì)114.65GW。這些項(xiàng)目均處于電價(jià)較高，且消納情況良好的地區(qū)，投資回報(bào)預(yù)期穩(wěn)定。根據(jù)最新的電價(jià)調(diào)整政策，如果這些項(xiàng)目在2019年底前沒(méi)有開(kāi)工建設(shè)，那么將無(wú)法享受核準(zhǔn)時(shí)的上網(wǎng)電價(jià)。因此，無(wú)論是從投資回報(bào)的吸引力，還是從電價(jià)政策的驅(qū)動(dòng)力來(lái)看，上述項(xiàng)目均可支撐2017-2020年的并網(wǎng)增量。
 
　　假定2019年底之前開(kāi)工的項(xiàng)目在2020年底前完工，則即使不考慮2018-2020年計(jì)劃核準(zhǔn)的79.75GW容量，2018-2020年每年平均需完成或超過(guò)30.45GW，較2016-2017年有較大增長(zhǎng)。如果考慮2018年-2020年核準(zhǔn)的項(xiàng)目，則新增裝機(jī)增速將更快。風(fēng)電裝機(jī)發(fā)展前景廣闊。
 
　　2016年世界新增裝機(jī)容量達(dá)54.6GW，我國(guó)新增風(fēng)電裝機(jī)容量達(dá)到23.3GW。就今年上半年情況來(lái)說(shuō)，2017年1-8月我國(guó)新增風(fēng)電裝機(jī)8.59GW，同比增長(zhǎng)15.8%，預(yù)計(jì)2017年國(guó)內(nèi)裝機(jī)比2016年23.3GW有所增長(zhǎng)，繼續(xù)看好公司2017下半年訂單及業(yè)績(jī)。
 
　　圖6、2013-2016年世界新增風(fēng)電裝機(jī)容量

 
 
　　圖7、2013-2016年中國(guó)新增風(fēng)電裝機(jī)容量
 
　　
 
　　2.1.3. 風(fēng)電招標(biāo)市場(chǎng)需求旺盛
 
　　由于中央和地方政府對(duì)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)的大力支持和積極規(guī)劃，近年來(lái)國(guó)內(nèi)風(fēng)電設(shè)備招標(biāo)市場(chǎng)始終保持旺盛需求。今年前6個(gè)月合計(jì)招標(biāo)15.3GW，同比增長(zhǎng)7.1%；海上風(fēng)電招標(biāo)2.07GW,占全國(guó)招標(biāo)量的13.5%，同比增長(zhǎng)4%。
 
　　2.2. 國(guó)內(nèi)相關(guān)政策
 
　　表1、2017年上半年能源政策
 
　　
 
　　2.3. 風(fēng)電消納能力改善，棄風(fēng)率下降
 
　　風(fēng)電消納和棄風(fēng)率的改善也推動(dòng)了風(fēng)電需求的增加。2017年上半年，國(guó)內(nèi)風(fēng)電消納顯著改善，限電率13.6%，同比下降7個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)下半年、明年情況將進(jìn)一步改善，帶動(dòng)風(fēng)電項(xiàng)目投資收益率的提高。
 
　　圖8、2013-2015年及2016、2017年上半年棄風(fēng)電量（億度）
 
　　
 
　　圖9、2013-2015年及2016、2017年上半年棄風(fēng)率
 
　　
 
　　2.4. 特高壓建設(shè)大幅降低棄風(fēng)率
 
　　特高壓是指±800千伏及以上的直流電和1000千伏及以上的交流電的電壓等級(jí)，其能大大提升電網(wǎng)輸送能力。據(jù)國(guó)家電網(wǎng)公司提供的數(shù)據(jù)顯示，一回路特高壓直流電網(wǎng)每年可以輸送超過(guò)200億度電，相當(dāng)于現(xiàn)有500千伏直流電網(wǎng)的5到6倍，并且送電距離也是后者的2到3倍，因此能有效提高輸電效率，進(jìn)而降低棄風(fēng)率。
 
　　表2、已經(jīng)建成的西北地區(qū)特高壓項(xiàng)目、所在省份、建成前后棄風(fēng)情況
 
　　
 
　　如表所示，2016年7月建成的錫盟-山東1000千伏特高壓交流輸變電工程，2016年12月建成投產(chǎn)的蒙西-天津南1000千伏特高壓交流輸變電工程和寧東-紹興±800千伏特高壓直流輸變電工程有效緩解了內(nèi)蒙和寧夏地區(qū)棄風(fēng)嚴(yán)重的問(wèn)題，棄風(fēng)率分別從30%（2016上半年）和22%（2016上半年）下降到約12%（2017年上半年）和約3%（2016下半年）。
 
　　表3、當(dāng)前在建的特高壓項(xiàng)目、所在省份及2017年上半年棄風(fēng)情況
 
　　
 
　　當(dāng)前在建的特高壓項(xiàng)目，內(nèi)蒙-山東±800千伏特高壓直流工程和準(zhǔn)東-皖南±1100千伏特高壓直流工程等投運(yùn)后會(huì)大大改善內(nèi)蒙和新疆地區(qū)的棄風(fēng)嚴(yán)重問(wèn)題。
 
　　2016年全年新疆棄風(fēng)率高達(dá)38%，棄風(fēng)電量137億度。2018年準(zhǔn)東-皖南±1100千伏特高壓直流工程投運(yùn)后，將為新疆地區(qū)提供1100萬(wàn)千瓦的輸電能力，全年可送出660億度電。截至2016年底，新疆地區(qū)風(fēng)電裝機(jī)總量為1776萬(wàn)千瓦，不考慮光電輸送，1100萬(wàn)千瓦的輸電能力最高可輸送62%左右的風(fēng)力發(fā)電。
 
　　伴隨著特高壓項(xiàng)目的陸續(xù)投運(yùn)及逐步完善，棄風(fēng)率將進(jìn)一步下降，風(fēng)電項(xiàng)目的投資收益率也有望進(jìn)一步攀升。
 
　　2.5. 海上風(fēng)電市場(chǎng)表現(xiàn)良好
 
　　隨著海上電價(jià)政策的明確，建設(shè)成本的持續(xù)優(yōu)化以及配套產(chǎn)業(yè)的日漸成熟，我國(guó)海上風(fēng)電在“十三五” 期間迎來(lái)加速發(fā)展期，規(guī)劃目標(biāo)是到2020年確保并網(wǎng)5GW，力爭(zhēng)開(kāi)工10GW。截至2016年底我國(guó)海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量為1.63GW，預(yù)測(cè)未來(lái)三年半新增海上風(fēng)電并網(wǎng)將達(dá)3.37GW以上，新增海上風(fēng)電項(xiàng)目開(kāi)工8.37GW以上。
 
　　2016年我國(guó)海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量超過(guò)丹麥排在全球海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)榜單第三位，緊隨英國(guó)和德國(guó)。
 
　　圖10、2013-2016年我國(guó)海上風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模
 
　　
 
　　圖11、2016年全球海上風(fēng)電裝機(jī)容量前5名
 
　　
 
　　表4、海上風(fēng)電電價(jià)政策
 
　　
 
　　2016年我國(guó)海上風(fēng)電裝機(jī)0.59GW，2017上半年海上風(fēng)電招標(biāo)2.07GW。公司2015年收購(gòu)的全資子公司藍(lán)島海工，作為海上風(fēng)電樁基及風(fēng)塔龍頭企業(yè)，訂單豐富，有望大幅受益海上風(fēng)電建設(shè)。2017年上半年，公司海上風(fēng)電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.47億元，同比增長(zhǎng)813.44%，訂單新增0.79億元，完成1.71億元，在執(zhí)行及待執(zhí)行3.76億元。預(yù)計(jì)2017年下半年公司海上風(fēng)電業(yè)務(wù)有望維持高增長(zhǎng)。
 
　　從已有經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，潮間帶風(fēng)電項(xiàng)目基礎(chǔ)部分的價(jià)值量大約為陸上風(fēng)電塔架部分的4-5倍。若放在近海，需要導(dǎo)管架及導(dǎo)管樁，重量大幅增加，價(jià)值量是陸上風(fēng)電塔架的5-10倍。為控制海上發(fā)電成本，海上風(fēng)電具有大型化的趨勢(shì)，這種趨勢(shì)又決定了整個(gè)基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)會(huì)更重、更大。并且，海上風(fēng)電項(xiàng)目大批建設(shè)后，安裝等固定成本分?jǐn)?、機(jī)組裝機(jī)容量增大都將大大降低單位成本。
 
　　海上風(fēng)電現(xiàn)在處于起步和快速發(fā)展的階段，呈現(xiàn)周期性特點(diǎn)，上半年相對(duì)來(lái)說(shuō)主要是制造，交付可能集中在下半年。海上風(fēng)電總體具有良好的盈利空間，但受原材料上漲以及爭(zhēng)奪市場(chǎng)、價(jià)格讓步的影響，目前毛利率較低。
 
　　2.6. 積極拓展海外客戶，訂單大增
 
　　上半年，公司加大對(duì)海外業(yè)務(wù)的重視程度，積極拓展海外業(yè)務(wù)。加強(qiáng)對(duì)原有重點(diǎn)客戶資源維護(hù)的同時(shí)，大力開(kāi)發(fā)歐洲、日本等地新客戶，減少單一客戶依賴性，提高自身競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)公司也和國(guó)內(nèi)的整機(jī)商形成緊密合作，共同走出去。
 
　　公司上半年海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，實(shí)現(xiàn)收入2.08億元，同比增長(zhǎng)173.48%；國(guó)外訂單新增4.20億元，完成2.08億元，在執(zhí)行及待執(zhí)行訂單大幅增至3.77億元，訂單飽滿，排產(chǎn)緊密；上半年海外收入已超過(guò)去年全年海外收入，預(yù)計(jì)下半年將會(huì)延續(xù)這一發(fā)展態(tài)勢(shì)。
 
　　負(fù)責(zé)海外業(yè)務(wù)的主要包括上海本部、包頭生產(chǎn)基地和藍(lán)島海工，公司正積極推動(dòng)藍(lán)島海工成為Vestas等海外客戶合格供應(yīng)商的審查。如相關(guān)認(rèn)證順利通過(guò)，公司海外業(yè)務(wù)將有進(jìn)一步增長(zhǎng)。
 
　　對(duì)公司來(lái)講，海外市場(chǎng)容量大，同時(shí)也有持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展空間。公司海外團(tuán)隊(duì)建設(shè)進(jìn)展順利，積極拓展海外客戶，不斷滾動(dòng)承接新訂單，管理層也頻繁接觸海外客戶。海外業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢(shì)持續(xù)向好。
 
　　3. 軍工外延進(jìn)展順利
 
　　2016年，國(guó)家加快推進(jìn)軍民融合政策，包括正式將軍民融合上升為國(guó)家戰(zhàn)略。中共中央、國(guó)務(wù)院和中央軍委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于經(jīng)濟(jì)建設(shè)和國(guó)防建設(shè)融合發(fā)展的意見(jiàn)》，明確指出要引導(dǎo)優(yōu)勢(shì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入武器裝備科研生產(chǎn)和維修領(lǐng)域，未來(lái)民營(yíng)軍工企業(yè)發(fā)展空間巨大。但由于軍工體系具有高度封閉性的特點(diǎn)，行業(yè)存在著較大的進(jìn)入壁壘。
 
　　3.1. 與豐年資本緊密合作
 
　　豐年資本成立于2014年，是中國(guó)本土最優(yōu)秀的新生代股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，其利用多年行業(yè)積累及已投公司形成的網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)了軍工行業(yè)的完整區(qū)域化布局。其擁有中國(guó)目前規(guī)模最大的軍工專項(xiàng)基金，管理基金規(guī)模超過(guò)20億元人民幣，具有一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
 
　　2016年8月9日，泰盛風(fēng)能發(fā)布公告，擬以2000萬(wàn)元作為有限合伙人入伙豐年君盛基金，利用專業(yè)平臺(tái)聚焦軍工產(chǎn)業(yè)、獲取資源、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。該基金計(jì)劃募資5億元用于軍工企業(yè)的股權(quán)投資，基金普通合伙人豐年通達(dá)、管理人豐年榮通，均為豐年資本的全資子公司。
 
　　2016年9月28日、12月16日，豐年資本累計(jì)增持公司股本3.88%（當(dāng)前占比3.91%），交易對(duì)手為公司高管及前高管，平均成本約7.55元/股（除權(quán)后7.49元/股），鎖定三年。公司有望持續(xù)拓展軍工業(yè)務(wù)。公司作為二級(jí)市場(chǎng)跟豐年資本聯(lián)系最緊密的公司，有望得到豐年資本的大力支持，成為民參軍的標(biāo)桿企業(yè)。
 
　　與豐年資本的合作有助于推動(dòng)公司向軍工領(lǐng)域外延，通過(guò)并購(gòu)、投資等方式開(kāi)拓與公司現(xiàn)有產(chǎn)品技術(shù)同質(zhì)或類似的軍工軍用產(chǎn)品業(yè)務(wù)，對(duì)公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展將產(chǎn)生積極影響。通過(guò)借鑒專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)，為公司的資本運(yùn)作提供參考，提高公司對(duì)外投資的質(zhì)量。
 
　　3.2. 進(jìn)一步推動(dòng)公司民參軍轉(zhuǎn)型
 
　　近段時(shí)間，公司與豐年資本展開(kāi)深入合作，搭建了較好的產(chǎn)業(yè)合作模式。一是管理互信，豐年派遣一名董事參與公司決策，增進(jìn)雙方了解和信任，二是資源共享，豐年介紹項(xiàng)目，公司開(kāi)展考察工作。
 
　　轉(zhuǎn)型軍工是一項(xiàng)長(zhǎng)遠(yuǎn)的工作，公司明確，將選擇一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域開(kāi)展深度資源整合，通過(guò)項(xiàng)目梳理與資源對(duì)接，推進(jìn)各項(xiàng)具體工作。
 
　　3.3. 軍工外延邁出實(shí)質(zhì)步伐，雙主業(yè)順利推進(jìn)
 
　　2017年9月21日，公司與江蘇昌力科技發(fā)展有限公司簽訂《投資框架協(xié)議》，公司有意向向昌力科技進(jìn)行投資，并同意支付2000萬(wàn)保證金。
 
　　昌力科技是一家以生產(chǎn)冷拔機(jī)、冷拔鋼管、油壓缸和油氣混合高速緩沖器見(jiàn)長(zhǎng)的民營(yíng)企業(yè)，也是國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，為中國(guó)尖端的武器提供配套產(chǎn)品。多年來(lái)，昌力科技具備工匠精神，多次突破國(guó)際、國(guó)內(nèi)最先進(jìn)的技術(shù)，昌力公司承擔(dān)的國(guó)家科研任務(wù)達(dá)到了數(shù)十項(xiàng)，擁有流體傳動(dòng)、液壓阻尼、超常性加工、金屬熱成型等多種專項(xiàng)技術(shù)。2007年至今，昌力科技承擔(dān)國(guó)家科研任務(wù)數(shù)十項(xiàng)，擁有流體傳動(dòng)、液壓阻尼、超長(zhǎng)性加工、金屬熱成型等多種專利技術(shù)。
 
　　公司業(yè)務(wù)已重點(diǎn)往軍工領(lǐng)域發(fā)展，目前軍工產(chǎn)品占比95%以上。公司近期給一個(gè)軍工項(xiàng)目生產(chǎn)的超大矩形器材，屬于國(guó)家十二五規(guī)劃一項(xiàng)超高難度的科研項(xiàng)目。公司花了4年時(shí)間、6000多次試驗(yàn)，該產(chǎn)品達(dá)到全部技術(shù)指標(biāo)，前不久通過(guò)了國(guó)家有關(guān)部門項(xiàng)目驗(yàn)收。
 
　　昌力科技2016年收入5.22億，凈利潤(rùn)1298萬(wàn)；2017年1-6月收入8202萬(wàn)，凈利潤(rùn)2751萬(wàn)，快速增長(zhǎng)。
 
　　當(dāng)前，昌力科技股東為自然人周建華、姚冬成和法人寧波豐年君盛投資合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波梅山保稅港區(qū)豐年君悅投資合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波豐年鑫元投資合伙企業(yè)（有限合伙）、 寧波豐年鑫恒投資合伙企業(yè)（有限合伙）、寧波豐年君元投資合伙企業(yè)（有限合伙）為昌力科技的股東。其中前述五個(gè)法人股東的執(zhí)行事務(wù)合伙人均為寧波豐年通達(dá)投資管理有限公司，為同一控制下的關(guān)聯(lián)企業(yè)，合計(jì)持股約65.92%，周建華、姚冬成合計(jì)持股約34.08%。
 
　　通過(guò)對(duì)昌力科技的投資，泰勝風(fēng)能與豐年資本合作進(jìn)一步加深，公司將順利進(jìn)入高端軍工領(lǐng)域。
 
　　4. 投資建議及風(fēng)險(xiǎn)提示
 
　　4.1. 基本假設(shè)
 
　　陸上風(fēng)電今年新增裝機(jī)與去年持平，明年增長(zhǎng)25%左右，后年增長(zhǎng)15%左右；
 
　　海上風(fēng)電今年新增裝機(jī)接近翻倍，明、后年繼續(xù)保持25%以上增長(zhǎng)。
 
　　海外業(yè)務(wù)：全年收入約上半年收入兩倍，明年、后年保持25%符合增長(zhǎng)。
 
　　4.2. 可比公司盈利預(yù)測(cè)
 
　　表5：可比公司盈利預(yù)測(cè)（收盤日期截止2017/9/22）
 
　　
 
　　比較風(fēng)電公司的估值：金風(fēng)科技主業(yè)為風(fēng)機(jī)、風(fēng)電站運(yùn)營(yíng)，天順風(fēng)能主業(yè)為風(fēng)塔、風(fēng)電站運(yùn)營(yíng)，而泰勝風(fēng)能、天能重工主業(yè)為風(fēng)塔，我們認(rèn)為，公司與天能重工進(jìn)行對(duì)標(biāo)更為合理。當(dāng)前，公司估值低于天能重工，而考慮到公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)更大，以及在海上風(fēng)電及海外業(yè)務(wù)的彈性，我們認(rèn)為公司估值偏低
 
　　。
 
　　比較風(fēng)電公司的成長(zhǎng)性：我們認(rèn)為，泰勝風(fēng)能今年海上業(yè)務(wù)收入、海外業(yè)務(wù)收入均有翻倍以上的增長(zhǎng)，成長(zhǎng)性優(yōu)于陸上風(fēng)電為主的其他公司，可以給予泰勝風(fēng)能更高的估值。
 
　　比較民參軍公司的估值：電力設(shè)備新能源行業(yè)內(nèi)民參軍公司泰豪科技、華伍股份、北京科銳估值均大幅高于泰勝風(fēng)能，而如果泰勝風(fēng)能完成對(duì)昌力科技的收購(gòu)，軍工業(yè)務(wù)利潤(rùn)也較高。
 
　　4.3. 投資建議
 
　　陸上風(fēng)電新增裝機(jī)有望見(jiàn)底、預(yù)計(jì)明后年穩(wěn)定增長(zhǎng)，海上風(fēng)電快速發(fā)展、業(yè)務(wù)收入大增，海外業(yè)務(wù)快速拓展，外延邁出新步伐?？春霉局鳂I(yè)的成長(zhǎng)性及外延的拓展。暫不考慮外延帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司2017年-2019年的EPS為0.35元、0.43元和0.55元， PE為23倍、19倍和15倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。目標(biāo)價(jià)10.75元。
 
　　4.4. 風(fēng)險(xiǎn)提示
 
　　或存在風(fēng)電發(fā)展不及預(yù)期、鋼材繼續(xù)漲價(jià)、外延低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
 
　　注：文中報(bào)告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開(kāi)發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見(jiàn)完整版報(bào)告。
 
　　證券研究報(bào)告  《陸上風(fēng)電新增裝機(jī)見(jiàn)底，海上、海外業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，軍工外延邁出實(shí)質(zhì)步伐》
 
　　對(duì)外發(fā)布時(shí)間  2017年09月23日
 
　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)  天風(fēng)證券股份有限公司
 
　?。ㄒ勋@中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）
 
　　本報(bào)告分析師 楊    藻 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110517060001
 
　　李恩國(guó) SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110517010001
 
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