新一輪國有企業(yè)改革加快推進

自2015年8月國企改革的綱領性文件《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》發(fā)布以來，國企改革全面深化。2017年中央明確加快深度調(diào)整重組步伐，穩(wěn)步推動企業(yè)集團層面兼并重組，加快推進煤炭、電力業(yè)務整合，進一步實施專業(yè)化重組。能源行業(yè)新一輪國企改革逐步趨于明朗，改革方向也已經(jīng)逐步明確，2017注定影響深遠。

神華集團、國電集團強強聯(lián)合下優(yōu)勢互補

神華集團和國電集團合并，資產(chǎn)規(guī)模將達1.77萬億元以上。作為唇齒相依的上下游產(chǎn)業(yè)，煤、電企業(yè)一直處于反復博弈的形態(tài)中，沒有形成協(xié)調(diào)穩(wěn)定的關系。自2004年實施的煤電聯(lián)動政策初期發(fā)揮較好的作用，但是已經(jīng)不適應近年經(jīng)濟發(fā)展，電煤限價、長期協(xié)議的推行也阻力重重，煤、電上下游行業(yè)整合，有利于風險共擔，實現(xiàn)電、煤產(chǎn)業(yè)的共贏共生。

以供給側改革為出發(fā)點，以電力體制和國企改革為手段——改革三重奏并行的真正意義

結構變化與產(chǎn)能過剩是目前發(fā)電行業(yè)主要矛盾，供給側結構性改革最終目的是提高供給體系的質(zhì)量和效益，要求優(yōu)化資源配置。我們認為發(fā)電側改革訴求主要包括做大做強國有企業(yè)，實現(xiàn)“走出去”;有利于行業(yè)供給側改革實施;減少同業(yè)競爭，實現(xiàn)行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。以此觀點出發(fā)不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)電板塊全類型整合或更有利于實現(xiàn)供給側改革的主要目的。

發(fā)電行業(yè)公司整合猜想

我國發(fā)電行業(yè)目前已經(jīng)形成五大四小的格局。國企整合可行辦法是通過“煤電聯(lián)姻”、“水火互濟”、“風火打捆”，整合低毛利率的火電和高毛利率的清潔能源電力。一方面提升行業(yè)集中度，做大做強國有企業(yè);另一方面能緩和企業(yè)在去產(chǎn)能過程中面臨的業(yè)績壓力，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，實現(xiàn)電力行業(yè)在降產(chǎn)能，調(diào)結構這一階段的軟著陸。

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正文

1、砥礪前行——新一輪國有企業(yè)改革加快推進

自2015年8月國企改革的綱領性文件《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》發(fā)布以來，國企改革全面深化，此后相繼發(fā)布多份與指導意見相關的文件，形成了以《指導意見》為引領、以若干文件為配套的國企改革頂層設計方案。

已經(jīng)出臺的改革意見或方案共分為三類：第一類是改革完善國有資產(chǎn)管理體制、加強和改進企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督防止國有資產(chǎn)流失、深化國有企業(yè)改革中堅持黨的領導加強黨的建設等方面的專項意見;第二類是深化中央管理企業(yè)負責人薪酬制度改革等方面的方案;第三類是貫徹落實《指導意見》任務分工等方面的工作方案。

表1：國企改革1+n政策梳理

2017年“要在重點領域和關鍵環(huán)節(jié)盡快取得新的進展和突破，包括：深入推進公司制股份制混合所有制改革;切實建立靈活高效的市場化經(jīng)營機制;不斷加大推進供給側結構改革力度;以管資本為主堅決轉變國資監(jiān)管職能;全面從嚴加強國有企業(yè)黨的建設”。在供給側結構性改革層面，要“要圍繞服務國家戰(zhàn)略，不斷優(yōu)化國有資本重點投資方向，充分發(fā)揮國有資本投資、運營公司的作用，促進國有資本合理流動優(yōu)化配置。要加快深度調(diào)整重組步伐，穩(wěn)步推動企業(yè)集團層面兼并重組，加快推進鋼鐵、煤炭、電力業(yè)務整合，進一步實施專業(yè)化重組。”

能源行業(yè)新一輪國企改革逐步趨于明朗，改革方向也已經(jīng)逐步明確，2017年注定是改革進程中至關重要，影響深遠的一年。

2、煤電聯(lián)姻——國電集團與神華集團合并事件回顧

6月5日，神華集團旗下上市公司中國神華，以及中國國電集團(以下簡稱國電集團)旗下上市公司國電電力同時發(fā)布公告停牌。至復牌為止，我們整理兩公司發(fā)布的公告如下。

表2：國電、神華集團旗下主要上市企業(yè)停牌進展

3、神華集團、國電集團強強聯(lián)合優(yōu)勢互補，一加一大于二

3.1、集團業(yè)務對比

神華集團是目前我國規(guī)模最大、現(xiàn)代化程度最高的煤炭企業(yè)和世界上最大的煤炭供應商。依托煤炭主業(yè)，充分利用煤炭運輸和產(chǎn)能消納的環(huán)節(jié)，發(fā)展出了鐵路、港口、航運、電力、煤制油與煤化工一體化的經(jīng)營體系。公司產(chǎn)業(yè)鏈完善，集團內(nèi)部協(xié)同效應顯著，具有很強的綜合實力。國電集團是五大全國性發(fā)電集團之一，是以發(fā)電為主，煤炭，新能源等其他產(chǎn)業(yè)為輔的綜合性電力集團。

作為唇齒相依的上下游產(chǎn)業(yè)，煤、電企業(yè)一直處于你賺我賠，幾年輪回的形態(tài)中，沒有形成協(xié)調(diào)穩(wěn)定的關系。自2004年實施的煤電聯(lián)動政策初期發(fā)揮較好的作用，但是已經(jīng)不適應近年經(jīng)濟發(fā)展，電煤限價、長期協(xié)議的推行也阻力重重，基于以上原因，煤電企業(yè)早已自主開展了向上下游的延伸，發(fā)電企業(yè)進入煤炭領域，煤炭企業(yè)開發(fā)燃煤電廠，從長遠角度看，煤、電上下游行業(yè)整合，有利于風險共擔，實現(xiàn)電、煤產(chǎn)業(yè)的共贏共生。

從資產(chǎn)和營收規(guī)模看，2016年神華集團和國電集團的總資產(chǎn)分別為9763和7965億元，分別實現(xiàn)營業(yè)收入2479和1785億元，利潤總額361和131億元。如果兩家企業(yè)合并，資產(chǎn)規(guī)模將超過1.77萬億元，組建超大型的綜合能源公司，遠超電力行業(yè)目前資產(chǎn)規(guī)模第一華能集團9955億元的資產(chǎn)規(guī)模水平。

從主營業(yè)務來看，神華集團的主營業(yè)務為煤炭和電力，國電集團則以電力為主。2016年，煤炭和電力板塊對神華和國電的營業(yè)利潤貢獻率分別達到73%和88%。

煤炭板塊

2016年，神華生產(chǎn)原煤4.31億噸。國電的煤炭業(yè)務規(guī)模相對較小，但也在2016年實現(xiàn)了5872萬噸的產(chǎn)量。兩家集團合力能實現(xiàn)約4.90億噸的煤炭年產(chǎn)量。

電力板塊

2016年，神華集團總裝機容達到量8305萬千瓦，其中風電、光伏、水電等可再生能源裝機達到735萬千瓦。2016年實現(xiàn)發(fā)電量3303億千瓦時，96%為火電。2016年國電集團實現(xiàn)總裝機容量14296千瓦時，發(fā)電量5053億千瓦時。其中新能源發(fā)展獨具特色，風電裝機近2583萬千瓦，位居世界第一。

3.2、旗下主要上市公司情況對比

中國神華是神華集團下屬的主要上市公司。2016年，中國神華總市值達到449億美元，位列全球煤炭上市公司首位、全球綜合性礦業(yè)上市公司第四名。公司主營三大業(yè)務板塊——煤炭、發(fā)電和運輸。2016年，煤炭業(yè)務實現(xiàn)經(jīng)營收益147.43億元，發(fā)電業(yè)務實現(xiàn)116.89億元，運輸業(yè)務實現(xiàn)174.84億元，占比分別為33%，26%和40%。三大板塊協(xié)同發(fā)展，高效運行，極大提升了公司的綜合競爭能力和抵抗風險的能力。

國電電力是國電集團在資本市場的主要融資平臺之一，集團下屬的綜合性電力企業(yè)。國電電力的盈利來源主要是發(fā)電和化工業(yè)務。2016年發(fā)電業(yè)務實現(xiàn)毛利潤137.08億元，占比97%。化工業(yè)務實現(xiàn)毛利潤3.67億元，占比3%。

從業(yè)務結構來看，中國神華的業(yè)務更加多元，三大板塊的協(xié)同效應明顯，綜合實力強勁。國電電力也具備多元化的業(yè)務布局，但增長主要來自其發(fā)電業(yè)務，資源的配置更加集中。從主營業(yè)務的規(guī)模來看，中國神華2016年煤炭業(yè)務的收入達到1313.57億元，在營業(yè)收入中占比53%，是絕對的第一主業(yè)，但其發(fā)電和運輸業(yè)務發(fā)展的規(guī)模也相當可觀。2016年中國神華的發(fā)電收入為698.50億元，已經(jīng)超過以發(fā)電為第一主業(yè)的國電電力507.24億元的規(guī)模。從主業(yè)的盈利能力來看，在重疊的業(yè)務板塊中，中國神華發(fā)電和化工業(yè)務的毛利率均略勝于國電電力。神華運輸業(yè)務的高盈利性是亮點，2016年鐵路和港口運輸?shù)拿史謩e達到60%和55.7%。高盈利已經(jīng)讓運輸業(yè)務成為中國神華盈利貢獻最大的業(yè)務，且公司在深耕現(xiàn)有煤炭運輸業(yè)務的基礎上，積極開發(fā)新的運輸資源，推進“大物流“戰(zhàn)略的實施，不斷開辟新的利潤增長點。

電力方面，國電電力缺乏實力雄厚的上游煤炭業(yè)務的支持，在火電的建設規(guī)模和電力生產(chǎn)能力上不及中國神華，但國電電力在風電、水電、光伏等清潔可再生能源發(fā)電業(yè)務上更具優(yōu)勢。近年來，國電電力積極推動發(fā)電業(yè)務的轉型升級，持續(xù)優(yōu)化電源結構和布局。截止2016年，國電電力的新能源和清潔可再生能源裝機已經(jīng)占總裝機容量的33.67%。

4、發(fā)電及用電結構變化與產(chǎn)能過剩是目前發(fā)電行業(yè)主要矛盾

電力是國民經(jīng)濟發(fā)展的最重要基礎產(chǎn)業(yè)之一。燃煤發(fā)電作為建國以來最重要的電源種類，發(fā)揮了不可替代的作用，同時由于我國能源結構等情況，也將在電力系統(tǒng)中長期存在。2006年以前，我國電源結構一直以煤電、水電為主，其他類型電源作為有效補充。改革開放后，我國電力工業(yè)快速發(fā)展，電源裝機增長迅速。經(jīng)濟的高速增長，導致電力需求的不斷增長，與裝機保持較好的增速比，設備平均發(fā)電小時數(shù)除1998年前后出現(xiàn)下降，均維持較高水平。自2006年后，隨著技術水平的提升和節(jié)能環(huán)保意識和要求的增強，新能源、清潔能源，特別是非水可再生能源出現(xiàn)指數(shù)增長態(tài)勢，我國的電源結構逐漸發(fā)生了很大的變化。2006年至2016年，我國煤電(含燃煤熱電)裝機比例占比下降了約15%。

隨著電源裝機比例與能源需求變化，電力行業(yè)正在悄然從原有穩(wěn)態(tài)步入另一個新的階段。過去十余年(2006-2016)可以看作電力系統(tǒng)特別是發(fā)電行業(yè)發(fā)展的暫態(tài)過程，隨著這一過程逐步推進，各類電源發(fā)揮的新作用在逐步變化中。

受到經(jīng)濟增長與電源結構的調(diào)整雙重作用，煤電機組發(fā)電小時數(shù)自2010年后一直處于下降通道。

煤電規(guī)劃建設預警機制

2016年4月15日，國家能源局發(fā)布《關于促進我國煤電有序發(fā)展的通知》發(fā)改能源[2016]565號，提出“建立煤電規(guī)劃建設風險預警機制”，并行發(fā)布未來3年33個省級電網(wǎng)區(qū)域(含蒙東、蒙西和冀北、冀南)的煤電建設風險的預警信號。

煤電規(guī)劃建設風險預警機制指標體系由三部分構成：煤電建設經(jīng)濟性預警指標、煤電裝機充裕度預警指標和資源約束指標。最終的風險預警評級結果由三個指標中的最高評級確定，預警程度由高到低分別為紅色、橙色和綠色。預警結果僅江西、安徽、海南為綠色，湖北為橙色，其余所有省份均為紅色預警。

2017年6月，國家能源局再次發(fā)布《國家能源局關于發(fā)布2020年煤電規(guī)劃建設風險預警的通知》(國能電力[2017]106號)提出2020年煤電預警情況。與2016年《關于建立煤電規(guī)劃建設風險預警機制暨發(fā)布2019年煤電規(guī)劃建設風險預警的通知》相比，除了江西、安徽、海南、湖北四省外，2020年放開湖南、河南省，同時值得注意的是，煤電建設經(jīng)濟性預警為紅色的湖北省預警結果為橙色。

發(fā)布電力行業(yè)“十三五”規(guī)劃

2016年11月7日，國家發(fā)改委、國家能源局對外正式發(fā)布《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃》。這是時隔15年之后，電力主管部門再次對外公布電力發(fā)展5年規(guī)劃。上次發(fā)布需要追溯到2001年1月1日，當時的電力主管部門——原國家經(jīng)貿(mào)委——發(fā)布了《電力工業(yè)“十五”規(guī)劃》。“十三五”期間，取消和推遲煤電建設項目1.5億千瓦以上，到2020年全國煤電裝機規(guī)模力爭控制在11億千瓦以內(nèi);同時提出力爭淘汰火電落后產(chǎn)能2000萬千瓦以上。

政府工作報告堅持推進供給側改革

2017年3月5日，第十二屆全國人民代表大會第五次會議開幕會上李克強總理作政府工作報告。報告提出“堅持以推進供給側結構性改革為主線”，深入推進“三去一降一補”，扎實有效去產(chǎn)能，計劃“淘汰、停建、緩建煤電產(chǎn)能5000萬千瓦以上，以防范化解煤電產(chǎn)能過剩風險，提高煤電行業(yè)效率，為清潔能源發(fā)展騰空間”。兩會上，國家能源局局長努爾.白克力在專訪中同時明確2017年“淘汰落后機組500萬千瓦，停建違規(guī)項目3800萬千瓦，緩建700萬千瓦以上”;同時提高清潔能源利用率，針對棄風棄光問題，提出通過加快系統(tǒng)調(diào)峰能力建設、調(diào)整優(yōu)化發(fā)展布局、推進電力系統(tǒng)運行模式變革等方式，實現(xiàn)“三北”地區(qū)棄風、棄光率5%以內(nèi)。

按照電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃，至2020年，煤電裝機達到11億千瓦，占比將進一步下降3-4個百分點。根據(jù)預測結果，按照全社會用電量7.2、7.0、6.8萬億千瓦時高、中、低3個方案考慮，2017~2020年高方案煤電機組平均利用小時數(shù)為4079小時，中方案煤電機組平均利用小時數(shù)約為3897小時，低方案煤電機組平均利用小時為3715小時。“十三五”期間，煤電機組裝機穩(wěn)步增長，同時發(fā)電小時將可能小于4100小時，形成煤電機組運行的“新常態(tài)”。

當前，我國電力供求關系失衡的根本原因在于沒有發(fā)揮競爭政策和價格機制的基礎性作用。特別是在當前發(fā)電設備相對過剩的情況下，哪些電廠可以生產(chǎn)，哪些電廠需要減少出力，或者作為備用容量，甚至應該退出市場等問題，應該由市場需求和企業(yè)自身的成本狀況決定，使得最有效率的電廠得到有效調(diào)度，以滿足經(jīng)濟社會發(fā)展的用電需求。進而，價格機制還會引導電力投資與建設回歸理性，企業(yè)在投資建設電廠時必然會充分考慮市場消納能力和企業(yè)自身的競爭力。

據(jù)統(tǒng)計，30萬千瓦以下級火電機組占比超過全國平均水平21.43%的地區(qū)有14個，多集中在華北、東北和西北區(qū)域以及個別水電大省，這些地區(qū)供給側改革的空間較大。

因此，供給側結構性改革最終目的是提高供給體系的質(zhì)量和效益，這要求優(yōu)化資源配置。而不管是經(jīng)濟學基本理論還是世界各國經(jīng)濟發(fā)展實踐的一般經(jīng)驗都顯示，優(yōu)化資源配置的基本前提是要發(fā)揮好價格機制的作用，這也是為什么黨的十八屆三中全會提出“要使市場在資源配置中起決定性作用”的原因所在。

5、以供給側改革為出發(fā)點，以電力體制和國企改革為手段——改革三重奏并行的真正意義

電力行業(yè)的供給側改革、電力體制改革與國有企業(yè)改革，最早應始于2014年。從火電去產(chǎn)能到促進新能源消納，從核定輸配電價到增量配電網(wǎng)，從國有企業(yè)合并到混合所有制試點，三重奏并行，并非各行其道，而是相互交織，相互影響，相互呼應，三者相輔相成。

供給側改革：化石能源發(fā)電對生態(tài)環(huán)境的影響日益突出，與清潔能源發(fā)電出現(xiàn)大量棄水棄風棄光;要解決發(fā)電設備利用效率持續(xù)降低，與電動汽車和農(nóng)村用電潛在需求沒有充分挖掘和滿足;發(fā)、用電方式日趨復雜多樣，電網(wǎng)的調(diào)節(jié)能力卻沒有同步予以增強。

電力體制改革：通過管住自然壟斷的電網(wǎng)環(huán)節(jié)，在發(fā)、售電側建立競爭市場機制，在保證安全運行的基礎上，充分發(fā)揮市場的作用，市場驅(qū)動并形成價格體系，市場平衡企業(yè)效益與效率，市場調(diào)節(jié)供給與需求。

國有企業(yè)改革：完善現(xiàn)代企業(yè)制度、建立高效有活力的微觀經(jīng)濟基礎，;優(yōu)化經(jīng)濟結構、培育新的增長動能。既去舊，又育新;既大幅減少無效供給，又著力擴大新的有效供給，提高整體供給質(zhì)量和水平。

落實到在發(fā)電行業(yè)供給側改革與發(fā)電側相關國企改革層面，我們判斷其改革訴求主要有以下幾點：一是做大做強國有企業(yè)，使其具備國際競爭力，實現(xiàn)“走出去”;二是更有利于行業(yè)供給側改革的實施;三是減少同業(yè)惡性競爭，實現(xiàn)整個行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。以此觀點出發(fā)，發(fā)電企業(yè)整合的兩種途徑進行簡單對比，不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)全類型發(fā)電板塊的整合或更有利于實現(xiàn)供給側改革的主要目的。

板塊全類型整合：可以保證各整合后的企業(yè)或集團具備全產(chǎn)業(yè)發(fā)展能力，做大做強國有企業(yè)，有利于走向國際市場;同時在供給側改革過程中能夠更加靈活的調(diào)整業(yè)務發(fā)展方向;同時通過合并能夠保證行業(yè)具有一定的競爭性。

板塊單一類型整合：實現(xiàn)做大做強國有企業(yè)的目的，實現(xiàn)更加專業(yè)化。但在供給側改革過程中的業(yè)務調(diào)整過程中必然出現(xiàn)不均衡發(fā)展的問題;同時制造了“壟斷”企業(yè)，不利于行業(yè)競爭。

6、發(fā)電行業(yè)公司整合猜想

我國發(fā)電行業(yè)目前已經(jīng)形成五大、四小及部分中央及地方發(fā)電集團格局，其中，五大集團均以發(fā)電為主，積極發(fā)展電力的上下游產(chǎn)業(yè)。五大集團在各具優(yōu)勢的同時，也存在一定的電源結構同質(zhì)化問題。從總的電力生產(chǎn)能力上看，華能集團以16554萬千瓦的裝機容量和6108億千瓦時的年發(fā)電量成為規(guī)模最大的一家發(fā)電集團。

從不同電力板塊來看，火電、水電、風電、光伏發(fā)電板塊裝機容量最大的公司分別為華能集團、華電集團、國電集團、國電投集團。各類裝機比較如下：

我們整理了13家從事發(fā)電項目運營的“國字號”央企裝機情況，其裝機情況各有差異。其中，五大發(fā)電集團、神華集團、華潤集團裝機以火電為主;三峽集團、國家開發(fā)投資公司則水電為主或水電占優(yōu);中廣核集團、核工業(yè)集團以核電為基礎，中廣核集團同時發(fā)展非水可再生能源。我們認為，“國字號”電力央企在裝機組成方面各有特點，這為供給側改革下的企業(yè)重組創(chuàng)造了一定的基礎條件和選擇性。各集團(公司)裝機具體如下：

火電行業(yè)毛利率明顯低于水電、非水可再生能源、核電，且受燃料價格影響顯著，火電行業(yè)在去產(chǎn)能情況下將受到更大的影響。

從各大集團部分主要上市公司的主營業(yè)務毛利率情況，可以知道五大發(fā)電集團近年來普遍毛利率較低。這主要是因為五大集團中，火電資產(chǎn)均占據(jù)了很大的比重。近年來，煤電行業(yè)產(chǎn)能過剩和虧損兩大問題凸顯，給五大集團的發(fā)展帶來了很大的壓力。

結合國有企業(yè)發(fā)電板塊全類型整合思路，類似神華集團+國電集團的方式組合，我們認為國企整合的訴求，正如我們的報告《漸行漸近的火電“新常態(tài)”》中所述，火電裝機對電力系統(tǒng)穩(wěn)定的支撐作用明顯，必須保證火電行業(yè)在電力系統(tǒng)中的支撐作用。對于行業(yè)整合，從供給側改革角度分析，將毛利率較低的火電行業(yè)，與毛利率較高的其它發(fā)電裝機進行有機整合，以相對優(yōu)質(zhì)，帶相對落后。

組合一：“國字號”煤炭企業(yè)+“國字號”煤電為主的企業(yè);

組合二：地方煤炭企業(yè)+“國字號”煤電企業(yè)

組合三：煤電+水電+新能源+核電;

神華與國電的組合為煤+火電+可再生能源;另一可能組合為火電+可再生能源+核電。于此同時，根據(jù)“第三批國有企業(yè)混改試點”最近進展情況，計劃“遴選一部分地方國有企業(yè)納入試點”，我們認為部分地方國企有可能納入整合。

按照發(fā)電板塊全類型整合原則的方式，可以看出，除國電、神華整合后的企業(yè)外，其余各央企若實現(xiàn)整合，可在煤炭、火電、水電、非水可再生能源發(fā)電、核電5個領域內(nèi)都至少具備其中4個領域的優(yōu)勢，加之部分地方煤炭、發(fā)電企業(yè)可能納入整合范疇，通過這一整合，更加有利于在行業(yè)供給側改革過程中平衡短期陣痛，健康發(fā)展。

7、投資建議

神華集團與國電集團的結合，在做大做強本身業(yè)務，減少行業(yè)惡性競爭的同時，也解決了煤、電價格長期博弈的問題，緩解煤、電行業(yè)矛盾。

針對過剩產(chǎn)能，國家已經(jīng)提出了明確的目標，但很難光靠一家公司去消化多余的產(chǎn)能，煤電行業(yè)內(nèi)部的兼并重組也無法解決以生產(chǎn)火電為主的企業(yè)面臨的共同問題。目前來看，可行辦法之一是發(fā)電板塊全類型整合，按照“煤炭+發(fā)電”“火電+可再生能源”，“火電+水電”，“火電+核電”的方式在電力行業(yè)內(nèi)進行兼并重組。通過“煤電聯(lián)姻”、“水火互濟”、“風火打捆”，整合低毛利率的火電企業(yè)和高毛利率的清潔能源發(fā)電企業(yè)，在提升行業(yè)集中度，做大做強國有企業(yè)的同時，也能緩和企業(yè)在去產(chǎn)能過程中面臨的業(yè)績壓力，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，實現(xiàn)電力行業(yè)在降產(chǎn)能，調(diào)結構這一階段的軟著陸。

電力行業(yè)改革三重奏已敲響，關注供給側改革、電改、國企改革的主題投資機會，以及行業(yè)盈利面改善的階段性投資機會。重點推薦受益于盈利面改善及行業(yè)改革全方位的龍頭火電公司：華能國際、大唐發(fā)電、國電電力等。

8、風險分析

供給側改革減存量、控增量實施力度不達預期，新項目投產(chǎn)較多發(fā)電小時數(shù)下降明顯;新一輪電改推進不達預期，進度受阻;國企改革進度不達預期，去產(chǎn)能實施緩慢，資源優(yōu)化效果難以體現(xiàn)等。